作者：中国外汇投资研究院研究总监  李钢

欧洲央行7月例会超预期加息50个基点，市场并推出新危机传导保护工具TPI，分析不受“事前限制”；欧央行放弃前瞻指引，欧央并表示接下来的行政会议上利率将进一步正常化，随即迂回1.02美元动荡加剧，策由意大利和德国10年期国债收益率利差进一步扩大至246.5个基点。鸽转

毕竟当前欧元区通胀高达8.6%，鹰知易行这远高于欧央行对通胀的市场管控目标，抑制通胀是分析欧元区经济避免出现滞涨或中长期衰退的首要任务。然而，欧央欧元区各国财政问题、行政债务风险及受俄乌冲突影响并不平衡，策由因而在欧央行紧缩后各国经济增长的鸽转现实问题是政策决策挑战，预计欧央行可能并不会跟随美联储与英央行等主要国家央行持续推进紧缩政策，鹰知易行保证欧元区外围国家经济和金融稳定的市场难题是牵制欧央行政策激进化推进的关键。

欧央行紧缩政策首要难题在对通胀调节可能事倍功半，主要是央行对能源问题和输入性通胀问题的解决能力较低。从当前欧元区通胀现实来看，主要国家仍处于可控波动态势，如德国、法国和意大利等国通胀维持在8%之下，但更多国家通胀已上涨至较为“痛苦”的过热阶段，乌克兰和立陶宛等国家通胀甚至超过20%。

主要是能源、交通运输和住房价格上涨影响较大，预计欧洲对俄罗斯石油和天然气的制裁措施在未来几个月仍难以改变，而央行仅通过抑制能源需求可能无法扭转供需失衡问题，德国和意大利等国能源推升通胀难以避免。美联储紧缩政策通过降低市场需求抑制通胀可能值得欧央行政策参考借鉴，毕竟美联储对节制房地产价格和耐用品订单价格取得了一定成效，且美元升值一定程度上减弱了输入性通胀对普遍性物价上涨的刺激。但欧元难以发挥类似美元稳定市场的作用，欧央行紧缩后可能难以推升欧元，欧元区通胀难以通过外贸向外转嫁。

欧央行紧缩政策可能加重欧元区金融割裂风险，欧元资产价格动荡或有损欧元稳定。虽然欧元区拥有统一货币联盟，但各国经济状况和财政政策的差异导致资产利差分化严重，且经济和政治动荡期，各国利差走阔将加大欧元区解体风险。因而，欧央行在应对历次欧元区割裂风险严峻之际推出了一些有效政策，如证券市场计划（SMP）、直接货币交易计划（OMT）、公共部门购买计划（PSPP）和大流行紧急购买计划（PEPP），这些政策在压缩欧元区国家之间的利差，维护财政与金融稳定方面发挥了重要作用。

但随着欧央行宣布货币政策正常化，这些特殊时期的措施将逐步结束使用，这也意味着财政赤字国家或高债务杠杆国家的资产和金融稳定性充满挑战。虽然意大利、希腊等国家宣称存量债务和利息增加将非常缓慢，但利率提高后新高息债务取代低息债务，而融资成本上升和融资环境收紧可能损害其市场流动性，同时财政收入因经济增长放缓可能仍难以提高，因而这些国家的经济风险对欧央行在预防割裂扩大的前提下持续收紧货币政策难度较高。

预计欧央行灵活的短中期稳定流动性工具配合加息精准对标具体国家是难点。首先是本次例会欧央行决定重启大流行紧急购买计划（PEPP）持续到2024年年底，这项政策可以向特定国家的次产倾斜，尤其是对脆弱国家支持可能有助压制这些国家债券收益率极端上涨。但政策难点可能在于未来未来欧元区整体性经济衰退和个别国家经济衰退的结构分化难以准确把控，仅通过维持利差稳定治标不治本。

其次是传导保护机制（TPI）支持的成员国需要满足四个条件：遵守欧盟财政纪律框架、没有严重的宏观经济失衡、财政的可持续性、以及稳健和可持续的宏观经济政策，因而欧元区脆弱国家可能并不会得到此项政策的支持，未来需关注欧央行对这项政策细节的说明。最后，欧央行将继续对债券购买计划（APP）到期债权的全部本金进行再投资，以保持充足的流动性并维持适当的货币政策立场。这项工具可能在未来承担管理预期发挥灵活调节市场流动性作用，但未来可用空间可能相对有限。

更为重要的是欧央行删除了前几次会议所强调的货币政策实施需具备的可选性、渐进性和灵活性特征，仅保留数据依赖性的表述，这可能加剧市场对政策前景评估的分歧，包括经济数据解读的标准需要细化，欧央行需要努力探寻永久性解决欧元区割裂问题的方案，包括解决政治因素对货币和财政不平衡性的干扰。

综上所述，欧央行持续推进紧缩政是在外部环境不确定性冲击下的无奈选择，但不排除未来政策可能不仅没能抑制通胀，反而可能加重经济衰退风险。尤其是欧央行面临内部成员国经济和金融利差不平衡性异常严峻难题，欧元统一货币和欧元区统一联盟的关系面临挑战。未来欧央行可能在提高利率的同时维持常规性灵活购债计划，但如何把握购债规模和购债标的是政策难点，特别是一些欧盟法律政治性约束条件有待改变。此外，欧央行政策变动对欧元升贬的中长期影响尚难预料，循序渐进的政策可能更符合欧元维持相对稳定的主观需求。